贵人鸟股份有限公司关于对上海证券交易所问询函回复的公告（下转D76版）

　　证券代码：603555         证券简称：贵人鸟       公告编号：临2018-087

　　债券代码：122346         债券简称：14贵人鸟                                         

　　本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。

　　贵人鸟股份有限公司（以下简称“公司”或“本公司”）于2018年12月12日收到上海证券交易所《关于对贵人鸟股份有限公司出售控股子公司股权事项问询函》（上证公函【2018】2712号，以下简称“《问询函》”），公司现就问询函相关问题综合回复如下：

　　鞋服企业是传统行业成员之一，部分拥有自主品牌及供应链的优质大型品牌企业经历去库存、调渠道等精细化转型布局，已逐步从行业低谷迈向弱复苏阶段。但多数下游鞋服零售商仍处于转型调整过程，同时基于宏观经济形势下，整体鞋服零售企业近年经营状况波动较大，行业业绩波动明显。公司控股子公司湖北杰之行体育产业发展股份有限公司（以下简称“杰之行”）主营业务为多体育用品品牌的线下实体店铺代理销售，其经营业绩也受到整体鞋服行业经营环境的影响，出现了较大的波动，未能达成预计的经营目标，同时由于实体店铺的运营对资金需求较大，去年以来企业的整体融资环境也出现较大的变化，出于上市公司优化财务结构，盘活存量资产，提升公司整体运营效率，确保公司核心品牌运动装备业务良性运营的战略考虑，公司做出了出售控股子公司杰之行股权的决定。

　　本公司对杰之行自初始收购、商誉减值测试至出售的有关作价及评估，也因宏观经济环境及杰之行自身经营业绩、经营模式调整以及未来经营预期的变化，导致存在一定差异。现就该等差异及《问询函》问题具体回复如下：

　　2016年6月，你公司以3.83亿元现金收购湖北杰之行体育产业发展股份有限公司（以下简称杰之行）50.01%的股份，成为其控股股东。2018年12月12日，你公司披露公告称，拟以3亿元转让持有的杰之行50.01%股权给陈光雄，作价包括杰之行股权估值作价2亿元以及业绩补偿权利作价1亿元，预计导致公司2018年度产生投资亏损1.3亿元。经对上述公告事后审核，根据本所《股票上市规则》第17.1条等有关规定, 现请公司核实并补充披露以下事项。

　　一、根据前期公告，公司于2016年6月收购杰之行时按照市盈率法对标的公司进行估值，即以标的公司2015年经审计净利润为基础，以15倍市盈率确定估值，整体估值确认为6亿元。而根据公司出售杰之行股权的公告，经资产基础法与收益法评估，杰之行评估价值分别为3.98亿元、3.70亿元，本次评估以资产基础法的评估结果作为最终评估结论，较2016年估值降低33.64%。对此，请公司补充披露：

　　（1）量化分析两次评估假设、评估参数的具体情况及其变化，说明前后两次估值存在较大差异的原因和合理性；

　　回复：公司初始投资杰之行前，经审计，杰之行2014年度实现净利润为1,740.04万元，2015年度实现净利润为4,000.08万元，杰之行业务属于扩张时期，期间业绩成长较快，同时，经杰之行及相关原始股东自主假设预测，2016年度将实现净利润不低于5,000.00万元，未来在核心商圈新增布局阿迪、耐克等知名品牌店铺后，预计将有更大的业绩突破。因此对其初始投资，适用市盈率法的情形，经综合行业估值情况，公司按照市盈率法对杰之行进行估值，即以杰之行2015年经审计净利润为基础，以15倍市盈率确定估值，整体估值确认为6亿元。

　　本次出售杰之行股权前，经天衡会计师事务所（特殊普通合伙）对杰之行2018年1至9月审计后，杰之行2018年1-9月亏损1,189.42万元。其业绩与初始投资时发生较大变化，交易对方无法接受仅按市盈率法对本次交易进行投前估值作价，因此通过评估机构评估结果综合判断杰之行股权价值，导致了评估采用资产基础法和收益法的估值结果与收购时的估值结果的较大差异。因估值方法不同，其有关评估参数不具备可比性。

　　综上所述，因交易时点不同，交易标的在各时点的经营状况不同，所采取的估值方式不同，造成前后两次估值存在较大差异，具备合理性。

　　评估机构发表意见：根据贵人鸟股份有限公司2016-36《贵人鸟股份有限公司关于收购湖北杰之行体育产业发展股份有限公司部分股权并增资的公告》：“双方确认，本次交易中，按照市盈率法对标的公司进行估值。即以标的公司2015年度经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计的净利润为基础，以15倍市盈率确定估值。经双方协商，本次交易中标的公司的整体估值确认为6亿元。”

　　“截至2015年12月31日，经审计，杰之行总资产人民币96,407.17万元，净资产人民币18,597.05万元；2015年实现营业收入人民币81,738.04万元，净利润人民币4,000.08万元。”

　　因此，其收购时估值主要参数为市盈率15倍，且假设前提是未来三年的业绩承诺2亿元，即“杰之行2016年净利润不低于5,000万元，三年（2016年至2018年）净利润合计不低于2亿元”。

　　根据天健会计师事务所深圳分所对湖北杰之行2016、2017年度和天衡会计师事务所（特殊普通合伙）对2018年1-9月的审计后的营业收入和净利润如下：

　　单位：人民币万元

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　　由上述可看出，其市盈率倍数已不适应2018年9月30日时的估值要求，同时三年完成净利润2亿元的假设前提无法适用；收购时净利润（2015年度）为人民币4,000.08万元下降至2018年1-9月的-1,189.42万元，经营状况和获利能力的巨大下滑，直接导致了本次评估采用资产基础法和收益法的估值结果与收购时的估值结果的较大差异。

　　综上，上述前后两次估值存在较大差异是合理的。

　　（2）具体说明本次出售股权采用资产基础法的评估结果作为最终评估结论的合理性，以及收益法评估过程中评估参数的选择依据，并对评估结果影响较大的各项参数进行敏感性分析，同时请公司提供近期公开市场相同或相似行业标的资产的评估情况进行比较；

　　公司回复及评估机构发表意见：因杰之行目前处于业务模式的转型期，即从直营店经营为主转向集合店经营为主，同时2018年1-9月经营利润已由盈转亏，虽然本次收益法的评估考虑了未来业务结构的变化，但未来是否能完成盈利预测受市场环境及公司营销能力影响较大，因此未来业务结构调整后获利能力存在不确定性；而资产基础法从资产重置的角度反映了资产的公平市场价值，结合本次评估情况，杰之行详细提供了其资产负债相关资料、评估师也从外部收集到满足资产基础法所需的资料，评估机构对被评估单位资产及负债进行全面的清查和评估，因此相对而言，资产基础法评估结果较为可靠，因此本次评估以资产基础法的评估结果作为最终评估结论较为合理。

　　收益法评估的主要参数的选择依据：

　　①营业收入及毛利率

　　杰之行营业收入的历史数据如下所示：

　　单位：人民币万元

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　　各渠道收入年增长率、及毛利率变化如下表所示：

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　　由上表可知，各渠道收入受市场影响，活动力度逐年加大，毛利率是随之下降，整体收入呈上升趋势。经访谈得知，公司结合目前各品牌的销售状况，2019年-2020年将进行业务结构调整，调整的方向主要为关闭部分低效店，开设耐克与阿迪品牌大店；同时调整分销商构成，扩大分销渠道。业务结构调整稳定后，直营业务（直营+联营）收入预计占企业主营业务收入的50%左右。（注：大店是指按照品牌公司的要求面积在一定平米以上的店铺（350平米/750平米/1200平米），品牌公司对于大店的授权，通常会安排专业的人员或机构对店铺选址、租金要求、人流量、目标人群以及消费能力等各个方面进行严格的调研，只有符合条件的才会发放授权书，而获得授权的大店，由品牌公司提供人员培训、绝大部分的货品配置管理以及限量版发售的权利等）

　　2018年企业因着手准备业务结构调整，通过直营和联营门店特卖了部分因关店导致的溢余存货，致直营、联营业务毛利大幅下降。因大店的经营风险较小，经营效益突出，以后年度随着大店数量逐步增加，直营和联营业务的毛利也将随之提高；另一方面，企业通过部分自有门店转为加盟门店，增加加盟商数量等途径，进一步扩大分销渠道，使得加盟分销占批发收入的比例上升，批发毛利率也随之提高；电商业务占整体业务收入比例较低，且毛利率相对较低，本次评估不作相应预测；其他业务主要包括与招商业务相关除分成以外的商场收入及自有房产的租赁收入。

　　通过以上分析，营业收入、成本预测如下表所示：

　　单位：人民币万元

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　　②折现率

　　折现率应该与预期收益的口径保持一致。由于本评估报告选用的是企业现金流折现模型，预期收益口径为企业现金流，故相应的折现率选取加权平均资本成本（WACC），计算公式如下：

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　　A、无风险收益率的确定

　　国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小，可以忽略不计。根据WIND资讯系统所披露的信息，10年期国债在评估基准日的到期年收益率为3.61%，本评估报告以3.61%作为无风险收益率。

　　B、贝塔系数βL的确定

　　根据被评估单位的业务特点，评估人员通过WIND资讯系统查询了10家沪深A股可比上市公司的βL值（起始交易日期：2013年09月30日；截止交易日期：2018年09月30日），然后根据可比上市公司的所得税率、资本结构换算成βU值。在计算资本结构时D、E按市场价值确定。将计算出来的βU取平均值0.955作为被评估单位的βU值，

　　根据与企业管理层访谈及实际了解的情况分析，假设企业预测期内付息债务保持基准日的规模。则D/E=146.88%

　　将上述确定的参数代入权益系统风险系数计算公式，计算得出被评估单位的权益系统风险系数。

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　　＝2.008

　　C、市场风险溢价的确定

　　由于国内证券市场是一个新兴而且相对封闭的市场。一方面，历史数据较短，并且在市场建立的前几年中投机气氛较浓，市场波动幅度很大；另一方面，目前国内对资本项目下的外汇流动仍实行较严格的管制，再加上国内市场股权割裂的特有属性，因此，直接通过历史数据得出的股权风险溢价不具有可信度；而在成熟市场中，由于有较长的历史数据，市场总体的股权风险溢价可以直接通过分析历史数据得到；因此国际上新兴市场的风险溢价通常采用美国成熟市场的风险溢价进行调整确定，计算公式为：

　　中国市场风险溢价=美国股票市场风险溢价+中国股票市场违约贴息

　　在美国股票市场风险溢价和中国股票市场违约贴息数据的基础上，计算得到评估基准日中国市场风险溢价为6.07%。

　　D、企业特定风险调整系数的确定

　　企业特定风险调整系数指的是企业相对于同行业企业的特定风险，影响因素主要有：（1）企业所处经营阶段；（2）历史经营状况；（3）主要产品所处发展阶段；（4）企业经营业务、产品和地区的分布；（5）公司内部管理及控制机制；（6）管理人员的经验和资历；（7）企业经营规模；（8）对主要客户及供应商的依赖；（9）财务风险；（10）法律、环保等方面的风险。

　　综合考虑上述因素，我们将本次评估中的个别风险报酬率确定为3%。

　　E、折现率计算结果

　　将上述确定的参数代入权益资本成本计算公式，计算得出被评估单位的权益资本成本。

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　　＝18.8%

　　将上述确定的参数代入加权平均资本成本计算公式，计算得出被评估单位的加权平均资本成本。

　　■

　　＝10.2%

　　F、主要参数如下

　　单位：人民币万元

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　　③敏感性分析

　　对营业收入、毛利率、折现率进行敏感性分析如下：

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　　通过上述分析，营业收入和毛利率的变动与评估值正相关，而折现率的变动则与评估值负相关；同时营业收入和毛利率的变动对评估值的敏感性较大。

　　同时请公司提供近期公开市场相同或相似行业标的资产的评估情况进行比较：

　　由于湖北杰之行近几年业绩大幅下滑，今年已出现经营亏损，公开市场难以找到相似案例，同时，截至目前，国内A股主板市场中，运动鞋服上市公司极少，也难以找到相同或相似案例，因而不能进行比较分析。

　　本次出售股权采用资产基础法的评估结果作为最终评估结论的是合理的。

　　（3）请公司结合标的资产近三年经营及业绩预测实现情况，说明前次收购股权相关评估作价的审慎性。请评估师发表意见。

　　回复：

　　a.杰之行近三年经营及业绩预测执行情况如下：

　　单位：人民币万元

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　　上表杰之行2016年度及2017年度净利润经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计， 2018年1-9月净利润经天衡会计师事务所（特殊普通合伙）审计，上述审计机构均具有从事证券、期货业务资格。

　　实际经营与业绩预测存在差异原因：

　　杰之行为满足继续扩大经营实现业绩增长的需求，自2017年以来新开多家大型、均位于核心商业区的店铺，同时由于近年社会人工及商业门店租赁费用成本上涨，综合导致杰之行销售费用、人工成本等费用持续攀升，杰之行2016年销售费用较上年增长14.30%至15,973.69万元；2017年销售费用较上年增长16.17%至18,556.33万元；2018年1-9月发生的销售费用已比2017年全年增长4.72%至19,638.07万元。杰之行自2017年以来新开店铺销售氛围尚未培育成熟，形成库存商品积压，导致存货跌价准备增长，杰之行于2018年9月末的库存商品跌价准备余额为1,574.94万元，较2017年末增长127.76%。虽能够通过耐克、阿迪等品牌效应以及活动特价促销，使新增店铺较快进入盈利状态，但折价销售导致杰之行毛利率持续下滑，杰之行2016年主营业务毛利率为33.04%；2017年主营业务毛利率为29.24%；2018年1-9月主营业务毛利率为26.93%。同时，实体店铺运营对资金需求较大，杰之行虽自被本公司收购合并以来，虽然能够顺利获得金融机构授信支持，但依然面临融资成本较高问题，融资成本进一步稀释其净利润。以上原因综合导致其业绩能力不达预期。

　　b.前次收购股权估值作价：

　　公司于2016年度对杰之行初始投资收购，当时处于体育用品行业复苏增长较快阶段，根据欧睿报告显示，2016年中国体育用品销售增长12.0%至人民币1,866亿元，预计在预测期内将继续按照固定2016年的价格以8%复合增长率。

　　公司于2016年6月初始投资前，曾聘请天健会计师事务所（特殊普通合伙）对杰之行进行审计，经审计，杰之行2014年度实现净利润为1,740.04万元，2015年度实现净利润为4,000.08万元，并经杰之行及相关原始股东自主假设预测，2016年度将实现净利润不低于5,000.00万元。杰之行主营业务为耐克、阿迪等国际一线品牌的线下代理零售商，且为部分品牌尤其是耐克的重要经销商，在行业内具备知名度，本公司对杰之行自身未来知名品牌店铺扩张计划及杰之行原始股东对其销售能力的乐观预判较为认可。杰之行作为专业国际知名运动鞋服品牌的代理零售及分销商，公开市场可参考的同类或近似标的较少，其中，在香港上市的宝胜国际（代码：HK3813）业务与杰之行极为近似，尤其是宝胜国际主营业务同样包含耐克、阿迪及PUMA等国际知名品牌的代理销售，根据WIND数据显示，截至2015年12月31日，宝胜国际滚动市盈率为28倍，截至公司对杰之行投资前的2016年5月31日，宝胜国际滚动市盈率为19倍，因此根据当时公开资料及可查询的行业市盈率，对杰之行投资的市盈率倍数明显低于行业均值。

　　公司经审慎研究，再考虑杰之行2016年1-5月经营情况、下半年旺季销售、年末集中销售返利补贴及成熟商圈的知名品牌店铺布局等情况，并综合往年审计结果及行业市盈率后，公司因此以杰之行2015年经审计净利润为基础，以15倍市盈率确定估值，整体估值确认为6亿元。

　　综上所述，虽杰之行实际经营业绩与预测业绩存在差异，但公司前次收购杰之行股权估值作价系综合考虑审计经营数据、行业估值及杰之行规划做出的审慎决定。

　　评估机构发表意见：

　　根据天健会计师事务所深圳分所对湖北杰之行2015、2016、2017年度和天衡会计师事务所（特殊普通合伙）对2018年1-9月的审计后的营业收入和净利润如下：

　　单位：人民币万元

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　　2016年初贵人鸟股份收购时是根据湖北杰之行2014年和2015年的经营状况和利润增长趋势并结合当时的业绩承诺的未来三年的业绩承诺2亿元，即“杰之行2016年净利润不低于5,000万元，三年（2016年至2018年）净利润合计不低于2亿元”，以2015年的净利润15倍市盈率确定了估值，是交易双方依据当时经营情况和发展趋势协商确定的结果。

　　二、根据公司公告，杰之行自2017年以来新开多家位于核心商业区的大型集合店铺，销售费用、人工成本持续攀升，新开店铺销售氛围尚未培育成熟，同时实体店铺运营对资金需求较大。对此，请公司：

　　（1）以列表形式补充披露杰之行自2017年以来新开店铺的名称、地址、开业时间、投入资金情况；

　　回复：

　　杰之行自2017年至2018年9月30日以来新开店铺明细如下：

　　单位：人民币万元

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　　上表中“投入资金”是指店铺开设所需预备的基本费用，仅包含店铺租金、租赁/商场保证金、装修费用、及货架商品（即为满足店铺形象填充货架的铺货商品）采购成本，不包含其它费用。

　　就上表数据中，2017年，集合店开设比例占全年新增店铺的14.89%;2018年1-9月，集合店开设比例占全年新增店铺的26.67%。杰之行因自身店铺规划调整，自2018以来，综合品牌的集合大店新增比例逐渐增加。

　　（2）对主要新开店铺的经济效益、培育成本、预计回报期进行合理、审慎评估，并说明公司此时出售杰之行股权的主要考虑；

　　回复：

　　自开业至2018年9月30日，上述新开店铺已实现销售毛利共计13,778.90万元，产生税金及附加共计259.46万元，店铺运营费用总额（含人工费用、租金、装修、商场费用、水电费、推广费、POS机刷卡费及其他费用）合计11,231.68万元，综合实现店铺利润（店铺利润=销售毛利-税金及附加-运营费用总额）2,287.77万元，其中，2017年度实现店铺利润1,679.41万元；2018年度1-9月实现店铺利润608.36万元，由此可见，上述新开店铺整体已步入盈利状态。

　　从上述店铺的实际运营状况上预测判断，单店销售步入盈利状态一般需要6-7个月，单品牌专卖店铺预计回报期为3-4年，综合品牌的集合店铺预计回报期为5年。（注：预计回报期指自店铺开业至累计盈利能够覆盖投入资金的期间）

　　就目前情况而言，上述新增店铺所得利润仍无法覆盖杰之行的整体企业费用。新开店铺造成商品采购的加大，而店铺的销售氛围尚未培育成熟，形成库存商品积压，导致存货跌价准备增长，杰之行于2018年9月末的库存商品跌价准备余额为1,574.94万元，较2017年末增长127.76%。为消化积压的库存商品，杰之行通过其他原有店铺进行特价促销或通过联营、分销渠道折价销售，导致企业整体毛利持续下降，杰之行2016年主营业务毛利率为33.04%；2017年主营业务毛利率为29.24%；2018年1-9月主营业务毛利率为26.93%。同时，店铺数量的增长，使企业规模扩大，但必将造成企业后台管理费用持续上涨，并且加大杰之行为布局店铺的资金需求，杰之行近两年（2016年与2017年）管理费用及财务费用平均为6,034.29万元，公司预计此两项费用未来无明显下降的趋势。

　　此外，杰之行2018年以来已由原始增设阿迪、耐克大店布局的战略转变为：关闭低效店铺，将该等店铺改为耐克、阿迪品牌大店；直营店铺转向以加大综合品牌的集合店铺数量为主；增加部分现有店铺的联营模式，扩大分销渠道。基于杰之行规划的转变，公司认为：集合店铺回报期5年大于单品牌专卖店回报期3年，集合店铺的增加，加长总体业务回报期，杰之行所有店铺的盈利能力短期内将被稀释；杰之行自身本为品牌商的经销商，上游品牌商给予的商品销售获利空间有限，增加联营及分销渠道比例，意味将获利空间与第三方共享，且为吸引分销渠道，可能存在一定为让利而向分销商折价销售行为，销售毛利将进一步稀释。如上述布局，未能实现销量的大幅增长，同时前述预计的企业日常管理费用未能改善，库存商品未能及时消化，将进一步削弱杰之行的盈利能力。

　　综上所述，虽杰之行新开店铺已步入盈利状态，但对杰之行整体经营状况而言，新增布局店铺的业绩仍然无法满足其整体业绩增长的预期，与本公司初始对其投资时承诺方给予的业绩承诺存在较大差异。且在可预计期间内，其未来发展规划存在一定不确定性，上述新增店铺及杰之行整体盈利无法实现快速增长。

　　公司此时出售杰之行出于以下考虑：一是，公司自2018年初至今累计净偿还超16亿债务（含本息），公司拟通过处置部分资产补充上市公司运营资金，以保证公司的良好信用及业务的正常运转；二是，债务的集中兑付，占用了业务的运营资金，对前期既定的体育产业布局战略造成影响，杰之行在本公司体育产业布局中的协同作用发挥受阻，继续持有杰之行股权，已不再符合公司战略规划；三是，杰之行作为实体店铺零售企业，资金的需求较大使其负债率较高，对其继续合并将提升上市公司整体负债，且在可预计期间内，无法通过新增品牌店铺的销售实现整体业绩突破，并经审计，已在2018年1-9月发生亏损，继续持有杰之行，将进一步稀释上市公司整体业绩，不利于公司的财务结构。

　　（3）截至目前公司为杰之行提供担保余额为4.15亿元，请公司对杰之行及相关方的偿债能力进行核实并说明。

　　回复：

　　杰之行虽近年资产负债率较高，但历史未发生债务逾期的情况，资信状况保持良好。基于往期良好的信用记录，以及自身拥有的部分优质资产，杰之行能够取得金融机构的滚动贷款支持。截至2018年9月30日，杰之行主要资产如下：（下转D76版）